MSCI : MSCI مایسی (MSCI) قوانینی را پیشنهاد داده است که طبق آنها، شرکتهای Strategy و Metaplanet در ماه نوامبر از شاخصهای جهانی این شرکت حذف خواهند شد؛ امری که میتواند منجر به فروش اجباری تا سقف ۲ میلیارد دلار شود.
پیشنهاد MSCI برای حذف شرکتهای غیرعملیاتی از شاخصهای جهانی؛ احتمال فروش اجباری ۲ میلیارد دلاری
مؤسسه شاخصساز MSCI در تاریخ ۱۴ اوت ۲۰۲۶، فرآیند رایزنی عمومی را برای اعمال قوانین جدیدی آغاز کرد. طبق این پیشنهاد، شرکتهایی که تحت عنوان «شرکتهای غیرعملیاتی» (Non-operating companies) شناخته میشوند، از صلاحیت ورود به «شاخصهای بازار قابل سرمایهگذاری جهانی» (Global Investable Market Indexes) محروم خواهند شد.
در صورت اعمال این فیلتر بر اساس دادههای می ۲۰۲۶، شرکتهایی نظیر Strategy (MSTR)، Metaplanet (3350) و شرکت نگهدارنده اورانیوم Yellow Cake (YCA) از شاخص MSCI ACWI IMI حذف خواهند شد. مهلت ارائه نظرات تا ۳۰ سپتامبر است و نتایج نهایی در ۱۶ اکتبر اعلام خواهد شد. هرگونه تغییر در ساختار شاخص، در بازنگری ماه نوامبر ۲۰۲۶ اجرایی میشود
چرا MSCI میخواهد شرکت «استراتژی» (Strategy) را از شاخصهای خود حذف کند؟
شرکت MSCI استدلال میکند شرکتهایی که بدون داشتن یک کسبوکار عملیاتیِ اساسی (Substantive Operating Business)، دارایی نگه میدارند، نباید واجد شرایط حضور در شاخصهای سهامی باشند؛ شاخصهایی که هدف اصلی آنها دنبال کردن بازارهای سرمایهگذاریشدنی است.
پیشنهاد حذف شرکت «استراتژی» از شاخصهای MSCI، دومین تلاش این شرکت در ده ماه گذشته است. پیشتر، در تاریخ ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، یک فرآیند مشورت عمومی آغاز شده بود که مستقیماً شرکتهای دارای «خزانهداری داراییهای دیجیتال» را هدف قرار میداد؛ یعنی شرکتهایی که ۵۰ درصد یا بیشتر از کل داراییهای خود را در قالب بیتکوین یا سایر داراییهای دیجیتال نگه میدارند. آن پیشنهاد، ۳۹ شرکت را نام برده بود و منجر به نوسانات شدیدی در قیمت سهام MSTR (MicroStrategy) شد.
شرکت «استراتژی» در دسامبر ۲۰۲۵ به طور رسمی اعتراض کرد و استدلال نمود که آستانه ۵۰ درصد، عددی قراردادی و بیمنطق است و باعث میشود با نوسان قیمت بیتکوین، این شرکتها مدام از شاخص خارج و دوباره به آن وارد شوند. MSCI در ۶ ژانویه ۲۰۲۶ تأیید کرد که این حذف را در بازبینی شاخص در فوریه ۲۰۲۶ اجرا نخواهد کرد.
با این حال، تصمیم ژانویه به معنای بخشش کامل نبود. MSCI شرکتهای دارای خزانهداری دارایی دیجیتال را در وضعیت «انجماد» (Freeze) قرار داد؛ به این معنا که مانع از افزایش تعداد سهام، تغییر ضریب مشارکت خارجی (FIF) و ضریب مشارکت داخلی (DIF) آنها شد و همچنین اضافه شدن شرکتهای جدید یا انتقال آنها به بخشهای بزرگتر شاخص را به تعویق انداخت. پیشنهاد جایگزین در اوت ۲۰۲۶، دیگر به داراییهای دیجیتال اشارهای نمیکند و به جای آن، «بیطرف نسبت به نوع دارایی» (Asset-agnostic) است [یعنی بر اساس ماهیت فعالیت شرکت، نه نوع دارایی آن تصمیم میگیرد]
چرا MSCI میخواهد “استراتژی” را از شاخصهای خود حذف کند؟
مایسی (MSCI) استدلال میکند شرکتهایی که بدون داشتن یک کسبوکار عملیاتی (Operating Business) واقعی، تنها داراییهای خاصی را نگهداری میکنند، نباید واجد شرایط حضور در شاخصهای سهامی باشند؛ چرا که هدف این شاخصها، ردیابی بازارهای سرمایهگذاری قابل معامله است.
پیشنهاد فعلی برای حذف شرکتهای “استراتژی” (Strategy)، دومین تلاش این شرکتِ شاخصساز در ده ماه گذشته است. پیش از این، در ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، یک جلسه مشاوره عمومی با هدف حذف مستقیم شرکتهای “خزانه داراییهای دیجیتال” (Digital Asset Treasury Companies) برگزار شد؛ شرکتهایی که ۵۰ درصد یا بیشتر از کل داراییهای خود را در قالب بیتکوین یا سایر داراییهای دیجیتال نگه میدارند. آن پیشنهاد شامل ۳۹ شرکت میشد و باعث نوسانات شدیدی در قیمت سهام MSTR (MicroStrategy) شد.
شرکت استراتژی در دسامبر ۲۰۲۵ اعتراض رسمی خود را اعلام کرد و استدلال نمود که حد نصاب ۵۰ درصد، انتخابی خودسرانه است و با نوسان قیمت بیتکوین، باعث ورود و خروج مکرر شرکتها از شاخص میشود. اگرچه MSCI در ژانویه ۲۰۲۶ اعلام کرد که این حذف را در بازبینی فوریه انجام نخواهد داد، اما این یک بخشش کامل نبود. MSCI شرکتهای دارای خزانه دیجیتال را در وضعیت انجماد (Freeze) قرار داد؛ یعنی اجازه افزایش تعداد سهام یا تغییر در فاکتورهای ورود خارجی و داخلی را به آنها نداد. پیشنهاد جدید اوت ۲۰۲۶، برخلاف نسخه قبلی، “بدون وابستگی به نوع دارایی” (Asset–agnostic) است و مستقیماً به داراییهای دیجیتال اشارهای نمیکند
وانین مربوط به “شرکتهای غیرعملیاتی” در MSCI چیست؟
«فیلتر پیشنهادی شامل یک آزمون دو مرحلهای است: ابتدا بررسی آستانه داراییهای عملیاتی و سپس بررسی پنج نسبت مالی؛ اگر شرکتی در چهار مورد از این پنج نسبت شکست بخورد، واجد شرایط حذف خواهد بود.
مرحله اول: بررسی میکند که آیا داراییهای عملیاتی بیش از ۵۰ درصد از کل داراییها هست یا خیر. شرکتهایی که از این فیلتر عبور کنند، بدون نیاز به بررسی بیشتر، در شاخص باقی میمانند.
مرحله دوم: شرکتهایی که در مرحله اول رد شوند، وارد آزمون پنجگانه نسبتها میشوند. برای شرکتهایی که در حال حاضر در شاخص حضور دارند، معیارهای MSCI برای شرکتهای غیرعملیاتی به شرح زیر است:
۱. شدت دارایی عملیاتی کمتر از ۱۰٪ از کل داراییها.
۲. هزینههای عملیاتی کمتر از ۵٪ از کل داراییها.
۳. جریان نقدی عملیاتی (Operating Cash Flow) کمتر از صفر.
۴. تغییرات ارزش منصفانه غیرعملیاتی بیش از ۵٪ از کل داراییها.
۵. جریان نقدی تامین مالی بیش از ۳۰٪ از کل داراییها، به شرطی که گزارشها نشان دهند سرمایه جذب شده برای انباشت دارایی استفاده شده است.
شکست در چهار مورد از این پنج نسبت، منجر به عدم صلاحیت برای حضور در شاخص میشود. حذف از شاخص تنها زمانی رخ میدهد که شرکت در دو گزارش سالانه متوالی در این آزمون شکست بخورد.
نکته مهم: نسبت پنجم برای شرکتهای “خزانه بیتکوین” (Bitcoin Treasury) اهمیت ویژهای دارد. از آنجا که مکانیسم اصلی این شرکتها، انتشار سهام برای خرید بیتکوین است، این نسبت دقیقاً همان رفتاری را هدف قرار میدهد که این مدل کسبوکار بر پایه آن بنا شده است. (البته بازخرید سهام یا ذخیره دلار، این نسبتها را تغییر نمیدهند
جنجال در بازارهای جهانی: تلاش MSCI برای حذف شرکتهای «خزانهداری بیتکوین» از شاخصها؛ ۲ میلیارد دلار در معرض فروش اجباری
جموعه شاخصهای جهانی MSCI در اقدامی جنجالی، قوانین جدیدی را برای حذف شرکتهای فاقد فعالیت عملیاتی (Non-operating) پیشنهاد داده است؛ تصمیمی که میتواند منجر به فروش اجباری ۲ میلیارد دلاری سهام شرکتهای بزرگ حوزه بیتکوین شود.
جزئیات پیشنهاد جدید MSCI
شرکت شاخصساز MSCI در تاریخ ۱۴ اوت ۲۰۲۶، فرآیند مشاوره عمومی خود را برای تغییر قوانین ورود به شاخصهای جهانی (Global Investable Market Indexes) آغاز کرد. هدف این قانون، حذف شرکتهایی است که برخلاف سایر شرکتهای بازار، فعالیت عملیاتی (Business Operation) واقعی ندارند و تنها داراییهای خود را در قالب داراییهای دیگر (مانند بیتکوین یا اورانیوم) نگه میدارند.
طبق شبیهسازیهای انجام شده بر اساس دادههای ماه می ۲۰۲۶، سه شرکت بزرگ از شاخص MSCI ACWI IMI حذف خواهند شد:
۱. Strategy (MSTR): با ارزش تقریبی ۲۳.۹۳ میلیارد دلار (بزرگترین آسیبپذیر).
۲. Yellow Cake (YCA): با ارزش ۱.۸۱ میلیارد دلار.
۳. Metaplanet: با ارزش ۶۵۴ میلیون دلار (که در حال حاضر ۴۳ هزار بیتکوین در اختیار دارد).
زمانبندی کلیدی:
- پایان نظرسنجی: ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶
- اعلام نتایج: ۱۶ اکتبر ۲۰۲۶
- اجرای تغییرات: بازنگری شاخص در نوامبر ۲۰۲۶
چرا MSCI قصد حذف این شرکتها را دارد؟
استدلال MSCI این است که شاخصهای سهام برای دنبال کردن بازارهای سرمایهگذاری طراحی شدهاند و شرکتهایی که داراییهای خود را بدون داشتن یک کسبوکار عملیاتی و اساسی نگه میدارند، نباید در این شاخصها باشند.
این دومین تلاش MSCI در ده ماه گذشته است. در اکتبر ۲۰۲۵، آنها مستقیماً شرکتهای «خزانهداری داراییهای دیجیتال» (که ۵۰٪ از داراییهایشان بیتکوین است) را هدف قرار دادند که باعث نوسانات شدید در سهام MSTR شد. اگرچه آن پیشنهاد در ژانویه ۲۰۲۶ متوقف شد، اما نسخه جدید (اوت ۲۰۲۶) هوشمندانهتر طراحی شده است؛ چرا که دیگر مستقیماً به “داراییهای دیجیتال” اشاره نمیکند، بلکه بر اساس ساختار مالی شرکتها عمل میکند تا از هرگونه اعتراض حقوقی جلوگیری کند.
قوانین سختگیرانه: تست دو مرحلهای شرکتهای غیرعملیاتی
قانون پیشنهادی شامل یک فیلتر دو مرحلهای است:
مرحله اول: آستانه دارایی عملیاتی
اگر داراییهای عملیاتی شرکت بیش از ۵۰٪ کل داراییها باشد، شرکت از فیلتر عبور کرده و واجد شرایط باقی میماند.
مرحله دوم: تست نسبتهای مالی (برای شرکتهای مرحله اول)
اگر شرکت در مرحله اول رد شود، باید از ۵ نسبت مالی عبور کند. اگر شرکتی در ۴ مورد از ۵ نسبت رد شود، از شاخص حذف خواهد شد. این نسبتها عبارتند از:
۱. شدت دارایی عملیاتی کمتر از ۱۰٪ کل داراییها.
۲. هزینههای عملیاتی کمتر از ۵٪ کل داراییها.
۳. جریان نقدینگی عملیاتی منفی (کمتر از صفر).
۴. تغییرات ارزش منصفانه داراییهای غیرعملیاتی بیش از ۵٪ کل داراییها.
۵. جریان نقدینگی تامین مالی بیش از ۳۰٪ کل داراییها (به همراه شواهدی مبنی بر جذب سرمایه برای انباشت دارایی).
نکته مهم: نسبت پنجم دقیقاً همان رفتاری را هدف قرار میدهد که شرکتهای بیتکوین (مانند Strategy) انجام میدهند؛ یعنی انتشار سهام جدید در بازار برای خرید بیتکوین.
تحلیل نهایی: فراتر از بیتکوین؛ بحث بر سر ماهیت شرکتهاست
نکته بسیار مهم اینجاست که حضور شرکت Yellow Cake (یک صندوق نگهدارنده اورانیوم در لندن که هیچ ارتباطی با کریپتو ندارد) در لیست حذف، نشان میدهد که هدف MSCI صرفاً مقابله با کریپتو نیست. از دیدگاه MSCI، یک شرکت که فقط اورانیوم ذخیره میکند و یک شرکت که فقط بیتکوین ذخیره میکند، از نظر ساختاری یکسان هستند: «نهادی که بدون فعالیت عملیاتی، داراییهای در حال رشد را نگه میدارد.»
در مجموع، از میان حدود ۹۰۰۰ شرکت موجود در شاخصها، تنها ۳ شرکت در این مرحله با این معیارها همخوانی ندارند، اما حجم سرمایهای که در خطر این تغییر است، رقم خیرهکننده ۲ میلیارد دلار خواهد بود
پیشنهاد MSCI چه معنایی برای شرکتهای «خزانهداری بیتکوین» دارد؟
این فرآیند مشاوره، یک پرسش ساختاری را مطرح میکند: آیا شرکتهایی که صرفاً نقش «نگهدارنده دارایی» (Asset-holding vehicles) را ایفا میکنند، جایگاهشان در شاخصهای سهام است یا خیر؟ این موضوع پیامدهایی فراتر از سه شرکتی که در حال حاضر شناسایی شدهاند، خواهد داشت.
دو سناریوی احتمالی وجود دارد:
۱. اگر MSCI این پیشنهاد (قانون جدید) را تصویب کند:
شرکتهای تحت تأثیر، گزینههای محدودی برای مقابله یا اصلاح وضعیت خود خواهند داشت. چرا که این ۵ نسبت مالی، بر اساس «میزان فعالیت عملیاتی» سنجیده میشوند، نه بر اساس «نوع دارایی». به عبارت دیگر، حتی اگر این شرکتها اقدامات استاندارد مدیریت سرمایه (مانند بازخرید سهام یا مدیریت نقدینگی) را انجام دهند، باز هم تغییری در نتیجه نهایی (رد شدن در تست) ایجاد نخواهد شد.
۲. اگر MSCI از تصویب این پیشنهاد خودداری کند:
در این صورت، محدودیتهایی که در ژانویه ۲۰۲۶ اعمال شده بود، همچنان پابرجا خواهد ماند. این محدودیتها به این معناست که وزن این شرکتها در شاخصها (Index Weighting) نمیتواند افزایش یابد و همچنان با محدودیتهای ورود سرمایه از طریق شاخصها مواجه خواهند بود
