میلیارد
لئوپولد آشنبرنر: یک پژوهشگر سابق OpenAI در ۲۵ سالگی، بخش اعظم یک صندوق ۴۵ میلیارد دلاری را تنها در یک هفته و با اهرم ۴ برابری از دست داد. بررسی مکانیزم این سقوط، شباهتها با پرونده FTX و دلیل بیتفاوتی بیتکوین به این حادثه
در پایان جولای ۲۰۲۶، یکی از صندوقهایی که از نزدیک توسط بازارهای جهانی زیر نظر بود، تنها در عرض چند روز حدود سه چهارم از داراییهای خود را از دست داد. صندوق “Situational Awareness” (آگاهی موقعیتی)، که یک صندوق هوش مصنوعی متعلق به لئوپولد آشنبرنر، پژوهشگر سابق OpenAI است، پس از آنکه کارگزاران اصلی (Prime Brokers) درخواستهای مارجین کال (Margin Call) غیرقابلاجرا را صادر کردند، مجبور شد تمام سبد سهام عمومی خود را با تخفیف به شرکت “Citadel” متعلق به کن Griffin بفروشد.
این داستان برای خوانندگان دنیای کریپتو به دلایلی فراتر از صرفاً لذت بردن از فروپاشی یک معاملهگر پرریسک در یک کلاس دارایی دیگر، اهمیت دارد. سازوکار این فروپاشی از نوعی است که هر کسی در طول سال ۲۰۲۲ معامله کرده باشد، بلافاصله آن را تشخیص میدهد؛ همچنین این ماجرا با شخصی گره خورده که فعالیت حرفهایاش از فضای FTX آغاز شده بود و درست در هفتههایی رخ داد که بیتکوین به آرامی همبستگی خود را با معاملات حوزه هوش مصنوعی از دست داد. علاوه بر این، چندین شرکت بومی در حوزه کریپتو در حال حاضر ریسک زیرساختهای هوش مصنوعی را مستقیماً در ترازنامههای خود حمل میکنند
لئوپولد آشنبرنر کیست؟
آشنبرنر یک سرمایهگذار آلمانی و پژوهشگر سابق هوش مصنوعی است که در سال ۲۰۰۱ یا ۲۰۰۲ از والدینی که هر دو پزشک بودند به دنیا آمد و در مدرسه «جان اف کندی» در برلین تحصیل کرد. او در ۱۵ سالگی وارد دانشگاه کلمبیا شد و در سال ۲۰۲۱ در حالی که تنها ۱۹ سال داشت، با رتبه ممتاز (Valedictorian) در رشته اقتصاد و ریاضیات-آمار فارغالتحصیل شد.
اوایل دوران شغلی او شامل مدتی فعالیت در «صندوق آینده FTX» (FTX Future Fund) بود؛ بازوی خیریه صرافی سام بنکمن-فرید، که در آنجا به مدیریت یک عملیات بشردوستانه در باهاما کمک میکرد. او سپس به تیم «تراز نگهدارنده» (Superalignment) در OpenAI پیوست؛ گروهی که وظیفه کنترل سیستمهایی با تواناییهای فراتر از انسان را بر عهده داشت.
شرکت OpenAI در آوریل ۲۰۲۴ او را به دلیل ادعای نشت اطلاعات اخراج کرد. آشنبرنر این روایت را رد میکند. او گفته است که یک سند برنامهریزی که عمدتاً غیرمحرمانه بود را برای دریافت بازخورد با پژوهشگران خارجی به اشتراک گذاشته و اخراج او به دنبال تنشهایی بوده که به دلیل هشدارهای او درباره شیوههای امنیتی شرکت ایجاد شده بود. OpenAI نیز اعلام کرده است که آن نگرانیها با علت خروج او مرتبط نبوده است.
در ژوئن ۲۰۲۴، او مقاله ۱۶۵ صفحهای خود تحت عنوان «آگاهی موقعیتی: دهه پیش رو» (Situational Awareness: The Decade Ahead) را منتشر کرد؛ مقالهای که در آن استدلال میکرد هوش مصنوعی عمومی (AGI) سریعتر از آنچه تقریباً هر کسی تصور میکند، در حال رسیدن است و تقاضای ناشی از آن برای محاسبات، انرژی و سختافزار، تاریخی خواهد بود. این مقاله به نوشتههای الزامی در سراسر سیلیکونولی تبدیل شد. او در ماه بعد، این ایده را به صندوقی با همین نام تبدیل کرد.
در واقع، معاملهی او بر پایه همان مقاله بود. اگر مقیاس تواناییهای هوش مصنوعی به رشد خود ادامه میداد، آنگاه نیمهکارههای اصلی (Bottlenecks) یعنی نیمهرساناها، حافظه، مراکز داده و زیرساختهای برق بودند؛ و مالکیت این گلوگاهها با استفاده از اهرمهای مالی، بالاترین سطح از بیانِ با اطمینانِ این فرضیه بود. حامیان او شامل پاتریک و جان کالیسون (بنیانگذاران Stripe)، نات فریدمن (مدیرعامل سابق GitHub) و سرمایهگذار دانیل گراس بودند. شرکت جِین استریت (Jane Street) نیز از سرمایهگذاران بود. وال استریت ژورنال گزارش داد که ارزش این صندوق از زمان تأسیس، بیش از ۱۰۰۰ درصد رشد داشته است.
گزارشها درباره اوج داراییها متفاوت است. شبکه CNBC بالاترین حد دارایی صندوق را حدود ۴۵ میلیارد دلار برآورد کرد، در حالی که گزارشهای دیگر از حدود ۲۰ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت در اوج فعالیت آن خبر میدهند. هر کدام از این ارقام، نشاندهنده حجم عظیمی از سرمایه برای مدیری است که پیش از تأسیس صندوق در ۲۲ سالگی، هرگز تجربه مدیریت پول را نداشته است.
دقیقاً چه اتفاقی برای صندوق «Situational Awareness» افتاد؟
فرآیند خروج از معاملات (Unwind) در اواخر ماه جولای و طی حدود دو هفته انجام شد.
موقعیتهای معاملاتی متمرکز این صندوق در حوزه زیرساختهای هوش مصنوعی — که طبق گزارشها شامل شرکتهایی نظیر اسکی هاینیکس (SK Hynix)، کورویو (CoreWeave)، نِبیوس (Nebius)، میکرون (Micron) و بلوم انرژی (Bloom Energy) بود — در طول آن ماه بین ۳۵ تا ۴۷ درصد سقوط کردند. شاخص نیمهرساناهای فیلادلفیا نیز از اوج خود در ۲۲ ژوئن، ۲۸.۶ درصد کاهش یافت؛ چرا که سرمایهگذاران شروع به این پرسش کردند که آیا هزینههای سرمایهایِ شرکتهای ابرمقیاس (Hyperscalers) هرگز میتواند بازدهی کافی ایجاد کند یا خیر. همچنین گزارش شده است که همزمان با این اتفاق، یک موقعیت معاملاتیِ «Short» (معامله بر خلاف جهت بازار) علیه سهام نرمافزاری، برخلاف انتظار صندوق عمل کرده و آسیب وارد شده از هر دو جهت را دوچندان کرده است.
سپس، آنچه «اهرم» (Leverage) است، همان کاری را انجام داد که همیشه انجام میدهد. گزارشها نشان میدهند که ضریب اهرم این صندوق به ۴۰۰ درصد میرسید. در یک اهرم ۴ برابری، تنها ۲۵ درصد کاهش در ارزش داراییهای پایه، از نظر ریاضی برای از بین بردن تمام سرمایه و آوردهی سرمایهگذار کافی است؛ در حالی که موقعیتهای این صندوق، بسیار فراتر از ۲۵ درصد سقوط کردند.
کارگزاران اصلی (Prime Brokers) شامل گلدمن ساکس، جیپی مورگان و بانک آو امریکا، دستور «Margin Call» (درخواست تامین موجودی برای جلوگیری از ضرر بیشتر) صادر کردند. صندوق چندین راه فرار را امتحان کرد: ارسال نامهای برای جذب سرمایه از سرمایهگذاران فعلی، مذاکره با وامدهندگان، و رایزنی با شرکتهای میلنیوم منجمنت (Millennium Management) و گروه جین استریت (Jane Street). اما طبق گزارشهای منتشر شده در «فایننشال تایمز»، تمامی این تلاشها شکست خورد. در نهایت، شرکت سیتادل (Citadel) وارد عمل شد و تمام سبد سهام عمومیِ صندوق را با تخفیف خریداری کرد.
داراییها از حدود ۴۵ میلیارد دلار به حدود ۱۰ میلیارد دلار سقوط کردند. گزارشهای بعدی حاکی از آن است که ممکن است صندوق همچنان مجبور به فروش (لیکویید کردن) سایر داراییهای خود باشد.
یک نکتهی افشاگرانه و تکاندهنده نیز در پایان ماجرا وجود دارد: به محض اینکه شرکت «سیتادل» موقعیتهای معاملاتی را جذب کرد، شاخص نزدک (Nasdaq) ۳.۳۰ درصد رشد کرد و شاخص نیمهرساناها نیز با جهشی شدید روبرو شد. بخش بزرگی از ریزشهای اواخر ماه جولای در سهامِ زیرساختهای هوش مصنوعی، در واقع بازتابِ قیمتگذاریِ بازار برای حضور یک «فروشنده اجباریِ» بزرگ و آشکار بود. با حذف او از بازار، آن تخفیف (کاهش قیمت ناشی از فشار فروش) نیز از بین رفت.
زمانبندی این وقایع از یک جنبهی دیگر نیز غیرعادی بود: آشنبرنر دقیقاً در همان آخر هفتهای که صندوقش در حال فروپاشی و خروج از معاملات بود، در کالیفرنیا با «آویتال بالویت» (رئیس دفترِ داریو آمودی، مدیرعامل شرکت آنتروپیک/Anthropic) ازدواج کرد
چرا فروپاشی یک صندوق هوش مصنوعی برای بازار کریپتو اهمیت دارد؟
سه دلیل، به ترتیب اهمیت از کم به زیاد.
دلیل اول این است که این یک داستان تکراری است، اما با نمادهای معاملاتی متفاوت. یک مدیر جوان با استعدادِ محاسباتی (Quantitative)، فرضیهای جامع درباره آینده میسازد، آن را از طریق تمرکز شدید بر داراییهای محدود و استفاده از اهرمهای سنگین عملی میکند، بازدهیهای خیرهکنندهای میگیرد که سرمایههای عظیم را به سمت خود میکشد و سپس درمییابد که «اهرم» یک تیغ دو لبه است. دنیای کریپتو بارها این آزمایش را تکرار کرده است. جزئیاتی که این چرخه را کامل میکند این است که اولین موقعیت شغلی مهم آشنبرنر در «صندوق آینده FTX» بود و شرکت «جین استریت» (Jane Street) که خودِ سام بنکمن-فرید در آنجا آموزش دیده بود، در این داستان هم به عنوان یک سرمایهگذار و هم به عنوان یک طرفِ مقابلِ شکستخورده در عملیات نجات، ظاهر میشود.
البته نباید این مقایسه را بیش از حد پیش برد. در اینجا هیچ ادعایی مبنی بر کلاهبرداری، استفاده از پول مشتریان یا مفقود شدن داراییها وجود ندارد. به نظر میرسد «Situational Awareness» یک صندوق قانونی بوده که روی یک جهت خاص بازار شرطبندی کرده و شکست خورده است؛ و این موضوع از نظر ماهیت، با آنچه در FTX رخ داد، کاملاً متفاوت است. اما الگوی رفتاری زیربنایی — یعنی «باور مفرط به یک روایت + استفاده از اهرم – مدیریت ریسک» — دقیقاً همان الگویی است که بیش از هر هک یا حمله سایبری، پول سرمایهگذاران کریپتو را از دست داده است.
دلیل دوم این است که سازوکار (مکانیسم) این اتفاق، دقیقاً مشابه یک «آبشاری از لیکویید شدنها» (Liquidation Cascade) است. موقعیتهای خریدِ (Long) متمرکز و اهرمدار، کاهش قیمت، درخواست مارجین (Margin Call)، یک فروشنده اجباری که مجبور است در بازار رو به سقوط بفروشد، و یک خریدار با سرمایه کافی که منتظر است در آن قیمتِ ارزان، معامله را از او بگیرد. معاملهگران کریپتو مدام شاهد تکرار این صحنه در زنجیره (On–chain) و در فیدهای لیکویید شدن صرافیها هستند. در ۱۳ جولای، زمانی که شاخص «کوسپی» (Kospi) ۸.۹۵ درصد سقوط کرد و شرکت «اسکی هاینیکس» در بدترین جلسه معاملاتی تاریخ خود ۱۵.۳۷ درصد افت کرد، همزمان ۲۵۳ میلیون دلار از موقعیتهای اهرمدارِ کریپتو نیز به اجبار لیکویید شدند که ۷۶ درصد آنها از نوع موقعیتهای خرید (Long) بود. فیزیک ماجرا یکی است، فقط میدان بازی متفاوت است.
دلیل سوم که پیامدترین و مهمترین دلیل است، چیزی است که دنیای کریپتو «انجام نداد»…
چرا این بار بیتکوین همراه با سهام هوش مصنوعی سقوط نکرد؟
در بیشتر طول سال ۲۰۲۶، بازار کریپتو به عنوان یک «نماد با بتا (Beta) بالا» برای معاملات حوزه هوش مصنوعی عمل میکرد؛ یعنی وقتی سهام شرکتهای تولیدکننده تراشه صعود میکردند، کریپتو هم بالا میرفت و با ریزش آنها، پایین میآمد. اما این رابطه در ماه جولای شکسته شد؛ آن هم دو بار در عرض تنها پنج جلسه معاملاتی.
در اواخر ماه جولای، زمانی که تنها در یک جلسه معاملاتی روز پنجشنبه، حدود ۷۹۷ میلیارد دلار از ارزش بزرگترین شرکتهای فناوری ایالات متحده کاسته شد، قیمت بیتکوین تقریباً هیچ تغییری نکرد. در ۲۹ جولای، در حالی که بازار سهام آسیا یکی از بدترین دورههای دو روزهی خود در سال را پشت سر میگذاشت و شرکت «اسکی هاینیکس» (SK Hynix) با وجود افزایش بیش از شش برابری سود فصلی خود، با سقوطی نزدیک به یکپنجم روبرو شد، بیتکوین حدود ۱ درصد رشد کرد و به ۶۳,۸۰۰ دلار رسید. اتریوم ۱ درصد رشد کرد و به ۱,۸۹۹ دلار رسید، XRP با ۲ درصد افزایش به ۱.۰۷ دلار رسید و سولانا نیز در محدوده ۷۳ دلار ثابت ماند. همچنین زمانی که شرکت «سیتادل» سبد سهام صندوق «Situational Awareness» را جذب کرد و سهام زیرساختهای هوش مصنوعی با جهشی شدید بازگشت کردند، بازارهای کریپتو نیز در جهت مخالف، تقریباً بیحرکت ماندند.
در مجموعِ ماه جولای، در حالی که ارزش زیرساختهای هوش مصنوعی در حال بازنگری (تخفیف خوردن) به سمت پایین بود، اتریوم ۱۶.۲۹ درصد و بیتکوین ۵.۶۱ درصد رشد کردند.
تفسیر این اتفاق بسیار مهم است.
یک برداشت این است که بیتکوین در حال بازپسگیری استقلال خود به عنوان یک «کلاس دارایی» است؛ یعنی اکنون به جای اینکه تحت تأثیر جو روانیِ زنجیره تأمین انویدیا (Nvidia) باشد، توسط انتظارات مربوط به نرخ بهره، جریانهای ورودی ETFها و تقویم مقرراتیِ مختص به خود هدایت میشود. تحلیلگران بیش از پیش کریپتو را به یک «اسفنج نقدینگی» تشبیه میکنند که به جای حرکت با روایتهای فردیِ بازار سهام، با میزان عرضه پول جهانی و نرخهای بهره واقعی، منبسط و منقبض میشود. تحقیقات نشان میدهد که در سال ۲۰۲۶، تقریباً ۴۵ درصد از نوسانات هفتگی قیمت بیتکوین، تنها ناشی از جریانهای ورودی و خروجی ETFها بوده است.
اما یک برداشت محتاطانهتر نیز وجود دارد: اینکه دو هفته، یک «روند» محسوب نمیشود و ادعاهای مربوط به «جدایی از بازار (Decoupling)» از سال ۲۰۲۰ تاکنون، بارها مطرح و سپس رد شدهاند. موضع صادقانه این است که همبستگی (Correlation) میان این دو بازار به طور ملموس و آشکاری ضعیف شده است، اما رویدادِ واقعیِ بعدی در حوزه «ریسکگریزی» (Risk-off)، مشخص خواهد کرد که آیا این جدایی یک تغییر ساختاری بوده یا صرفاً یک اتفاق تصادفی.
سرمایهگذاران کریپتو باید از این ماجرا چه درسی بگیرند؟
۱. اهرم (Leverage) یک «سازوکار» است، هرگز نباید «تز اصلی» باشد.
استدلال اصلی آشنبرنر درباره تقاضای محاسباتی در هوش مصنوعی ممکن است همچنان در طول یک دهه آینده درست از آب دربیاید، اما در این ماجرا، این موضوع اهمیتی نداشت. استفاده از اهرم ۴ برابری به این معنا بود که حتی یک افت ۲۵ درصدی در قیمت، بدون توجه به اینکه دیدگاه ۱۰ ساله او درست بوده یا خیر، منجر به بستهشدن (لیکویید شدن) موقعیت معاملاتی میشد. به یاد داشته باشید: «زود وارد شدن با اهرم بالا» از «کاملاً اشتباه بودن» هیچ تفاوتی ندارد.
۲. ریسک تمرکز، ریسکِ «روایت» را تشدید میکند.
این صندوق، تنها بر روی تعداد انگشتشماری از شرکتها تمرکز کرده بود که همگی تنها یک ایده واحد را بازتاب میدادند. زمانی که آن ایده زیر سوال رفت، تمام موقعیتهای معاملاتی همزمان با هم حرکت کردند و صندوق هیچ داراییای برای فروش نداشت که از قبل در حال سقوط نباشد. سبدهای سرمایهگذاری در کریپتو که تماماً بر پایه یک «روایتِ چرخه» (Cycle Narrative) ساخته شدهاند، دقیقاً همین ساختار آسیبپذیر را دارند.
۳. استخراجکنندگان (ماینرها) را به عنوان کانال انتقال نظاره کنید.
اگر فرآیند بازنگری قیمت در زیرساختهای هوش مصنوعی (و کاهش ارزش آنها) ادامه یابد، این اثر پیش از آنکه به قیمت بیتکوینِ نقدی (Spot) برسد، از طریق «سهام شرکتهای استخراجکننده» به دنیای کریپتو سرایت میکند. در این میان، تفکیکِ میان «درآمدهای قراردادی» و «پایپلاینهای مبتنی بر گمانهزنی» (که توسط KBW مطرح شده)، در حال حاضر کاربردیترین چارچوب تحلیلی برای بررسی این بخش است.
۴. این «جدایی از بازار» (Decoupling) را موقتی فرض کنید.
استقلال بیتکوین در برابر دو سقوط مجزای بازار هوش مصنوعی، پدیدهای واقعی و قابل اندازهگیری است، اما بسیار تازه است. تقویم اقتصادی پیشِ رو، آزمونی برای این ادعا است: انتشار دادههای حقوق و دستمزد آمریکا در ۷ آگوست و شاخص قیمت مصرفکننده (CPI) در ۱۲ آگوست، و تصمیم فدرال رزرو در مورد نرخ بهره در سپتامبر (که بازار احتمال افزایش آن را ۶۱.۴ درصد برآورد کرده است). اگر بیتکوین به جای واکنش به وضعیت شرکتهای نیمهرسانا، بر اساس این اعداد و ارقام حرکت کند، ادعای استقلال بیتکوین بسیار تقویت خواهد شد.
